一. PTA走势特征
PTA走势弱于油价，加工差承压不明显。我们统计春节后2月19日以来至今PTA与原油的走势发现，PTA明显弱于油价。从2月20日至今，WTI原油从78美元/桶附近涨至86美元/桶，涨幅10%，主要受供应端扰动提振，一方面OPEC+延长减产时间，原油主产国减产，引发供应收缩忧虑；另一方面俄乌局势以及中东局势紧张，其中包括俄罗斯炼厂被袭击、伊朗与以色列直接冲突等地缘冲突升级，加剧市场对供应扰动的忧虑。而从2月19日至今，PTA从6000元/吨附近到近期的6000元/吨，PTA处于高位震荡，并未跟随原油上涨。此外，原油走高下，并未压制PTA加工费，2月19日以来至今的现货平均加工差363元/吨，盘面平均加工差340元/吨，加工差并未出现明显的承压。
图表1：PTA加工差
数据来源：文华财经，兴证期货研究咨询部
二. PTA背离原油走势的核心因素
我们认为PTA走势背离原油价格核心因素主要在以下几方面：1、前期中东装置重启，石脑油供应增加忧虑，石脑油走势弱于原油，2月19日至今石脑油仅涨3%；2、直接成本端除了石脑油偏弱外，PX端内外负荷处于高位，芳烃调油预期不佳，PX累库明显，PX受供需面压制；3、从PTA供需来看，前期供需并不乐观，3月中旬前装置负荷一直处于8成以上，聚酯负荷修复节奏偏慢，3月底前聚酯负荷一直处于9成以下，PTA高库存压制了使得PTA走势弱于原油。
1. 石脑油弱于原油
石脑油走势弱于原油。从走势统计上来看，2月19日至今石脑油仅涨3%，石脑油走势明显弱于原油，主要缘于一方面，作为全球发运量最大的石脑油主要供给地区--中东地区，其石脑油发运量超过全球总发运量的40%，前期受红海事件影响，石脑油存在地缘溢价，随着中东地区装置重启，中东地区出货增加，石脑油受压制；另一方面，石脑油裂解经济性亦有所下降，裂解价差走弱明显，也一定程度上亦制石脑油的需求。
图表2：石脑油裂解价差
数据来源：博弈，兴证期货研究咨询部
2. PTA直接成本PX受供需面压制明显
PTA直接成本端PX受供需面压制，明显弱于原油。从行情统计上来看，2月19日至今PX仅上涨1.8%，涨幅弱于石脑油，更弱于原油。PX表现偏弱，除了石脑油直接影响外，更多的是反应PX本身基本面的影响。
从PX供应端来看，这期间国内及亚洲其它国家PX装置开工率攀升至高位，3月底，国内PX装置负荷攀升至87.1%高位，亚洲PX装置负荷攀升至78.9%高位。2024年一季度度国内PX产量947万吨，同比增加31%，亚洲PX产量1529万吨，同比增加21%；市场对调油逻辑预期较弱，韩国等装置受影响有限，PX产量回升较为明显。从需求端来看，PTA装置负荷前高后低，需求端并未给予PX太多增量。因此，PX累库下，且市场对芳烃调油逻辑预期不佳，并未给予PX太多芳烃调油带来的溢价，PX走势明显弱于油价。
图表3：国内及亚洲PX负荷
数据来源：CCF，兴证期货研究咨询部
3. PTA自身基本面支撑有限
PTA基本面支撑有限，自身高库存压制PTA。春节后至今原油走强，PTA未明显走强，另一个核心因素在于自身基本面支撑有限，高库存压制PTA价格。从PTA供应来看，3月中旬前PTA装置负荷在8成以上，前期供应端保持相对稳定，3月中旬后受加工费走弱，装置传统季节性检修有所兑现，装置开始下滑；此外，聚酯负荷虽然呈现季节性修复，但节奏偏慢，3月中旬后聚酯负荷才攀升至9成以上。春节后PTA本应该是逐步去库，但由于供需错配，3月中旬前PTA呈现累库状态，因此PTA走势明显弱于原油。
图表4：PTA装置负荷
数据来源：CCF，兴证期货研究咨询部
图表5：聚酯装置负荷及江浙织机开工
数据来源：CCF，兴证期货研究咨询部
综上，直接成本PX受累库影响被压制，PTA本身供需支撑有限，高库存压制PTA，强原油价格向聚酯产业链传导并不明显，直接成本及供需面使得PTA走势背离原油。
展望后市，从成本端来看，随着市场交易地缘溢价缓和，叠加原油库存攀升，原油高位回落，不过中东局势仍紧张，以及美国出行高峰即将来临，成品油迎来消费旺季，OPEC+执行减产的背景下，预计油价仍有较强支撑；此外，直接成本端PX装置意外检修及计划检修增多，国内装置负荷下滑至8成以下，PX供需面有所改善，若后期芳烃调油带来一定驱动，那么PX将有更强的支撑，因此成本端对PTA仍有支撑。从PTA供需面来看，近期装置检修较多，装置负荷跌至7成以下，聚酯负荷高位，PTA目前处于去库格局。虽然4月部分前期检修装置有重启计划，但仍有部分装置存检修计划，包括近期恒力石化（大连）220万吨装置公布5月检修计划，总体我们预计5月前仍是去库格局，对PTA存在一定支撑。因此，成本端及供需面对PTA仍存在支撑，当然能否走出趋势取决于成本同聚酯终端需求能否共振，乃至芳烃调油能否形成共振。
